前田道路の焦土作戦
▶前田道路の焦土作戦
前田道路に対する前田建設工業の敵対的TOBの動向がおもしろくなってきた。前田建設工業は前田道路の賛同を得ずに1株3,950円でTOBを開始していたが、これに前田道路が対抗。前田道路は1株650円、総額535億円の特別配当を行ない、保有している現金631億円（2019年12月末時点）の大部分を吐き出すことで、前田建設工業にとって前田道路を買収する魅力を低下させようとしているようだ。この買収防衛策は、買収側が支配権を得る前に、魅力的な資産を失くしてしまい、魅力のない会社にしてしまう作戦であることから、クラウンジュエル（王冠から宝石だけ外してしまう）や焦土作戦（戦争で敵に占領される前に利用価値のある施設を破壊する）と呼ばれる。
前田道路は1930年に高野組として創業した道路舗装工事の名門だったが、過大投資による経営悪化で1962年に経営破綻、前田建設工業が同社を支援し、社名を前田道路とした経緯がある。そうした経緯から独立心が高く、過去に破綻した反省から過剰に内部留保を確保する傾向にあるのかもしれない。しかし、これまで24％という曖昧な出資比率で前田道路をグループ化していた前田建設工業、そして安定株主に守られながらキャッシュを溜め込んできた前田道路、そのどちらの姿勢にも歪さがあり、今回の状態に陥る条件を作り出していたと思われる。
気になるのは、①果たして前田建設工業のTOBは成立するのか、②前田道路側の1株650円配当が4月14日の臨時株主総会で可決されるのかどうか、という2点だ。
➀の前田建設工業のTOBは上限が51％、下限はないので、このままTOB継続なら成立自体はする。焦点は前田建設工業側がTOBを撤回するかどうか。
➁の特別配当については、4月14日の臨時株主総会の動向次第だが、議決権の24.68％を保有する前田建設工業は当然、特別配当に反対するので、残り25.32％の株主が反対すれば、特別配当は否決される。鍵を握るのは議決権の36.0％を持つ外国人投資家の動向で、とりわけ12.00％を保有する英国の物言う株主「シルチェスター・インターナショナル・インベスターズ」の存在が大きい。シルチェスター等外国人投資家からすると、一時的な株価上昇にしかならない特別配当よりも前田建設工業のTOBに応募する方を選ぶのではないか。
僕は、前田建設工業のTOBが成立し、特別配当が否決される可能性の方が高いと見ている。それに仮に前田建設工業がTOBを撤回し、特別配当が可決されたとしても、コンセッション事業を強化していて2016年から愛知県の有料道路も運営している前田建設工業は再度、条件を見直してTOBに再挑戦してくる動機があるように思える。とすれば、3,390円で買えば、どちらに転んでも大きな損はないのではと思ったり。緊迫の臨時株主総会というのもおもしろそうだし。
4月14日の臨時株主総会に行くことになったらまたブログに書きます。
▶今日の関連株
銀泉
▶銀泉
最近、街を歩いていると建設中のビルが本当に多い。昨日も、新橋から日比谷に地名が変わる辺りを歩いていると、工事中のビルの囲いに「建築計画のお知らせ」が掲げられているのを見た。
高さ58mのオフィスビル「（仮称）銀泉西新橋ビル」が先月着工したところらしい。このビル、見る人が見れば、ここは三井住友銀行、それも旧住友銀行の支店だったのだろうなと推測できる。建築主は銀泉となっているが、住友にとって「泉」は特別な意味を持つ字である。住友財閥はかつて屋号を「泉屋」といい、住友の商標である井桁も「泉」を表す。住友グループ社長会は「泉」を上下に分解した「白水会」だし、六本木にある白水会が開かれるビルも泉ガーデンタワーだ。
実際調べてみたら、ここは以前、三井住友銀行の旧日比谷支店だったらしい。おそらく日比谷支店が周辺の別の支店と統廃合されるのに伴い、ビルを所有する銀泉が建て替えをすることになったのだろう。この銀泉という会社はビル賃貸や保険代理店を展開する旧住友銀行系の企業で、三井住友銀行が入居するオフィスビルをいくつか保有している。銀泉の現社長は旧住友銀行出身で三井住友銀行の副会長を務めていた人物。なので簡単に言えば、銀泉は旧住友銀行OBを受け入れる資産管理会社である。
ちなみに三井は、発祥の地である日本橋室町に由来する「室町殖産」という系列不動産会社を有している。「泉」や「室町」という字を見たら「お、住友か？三井か？」と疑ってみよう。
▶今日の関連株
- 三井住友フィナンシャルグループ（東証一部 8316）三井系のさくら銀行と住友銀行が2001年に合併。銀泉の役員の多くは旧住友銀行出身者。
- 京阪神ビルディング（東証一部 8818）中堅不動産会社。阪急系列から旧住友銀行系列に譲渡され、銀泉が筆頭株主（12.23％）であり、銀泉の筆頭株主（12.24％）でもある。
- 関西みらいフィナンシャルグループ（東証一部 7321）2018年に関西の3地銀が経営統合。傘下の関西アーバン銀行は旧住友銀行と親密だった。銀泉が第8位株主。
- 三十三フィナンシャルグループ（東証一部 7322）2018年に三重銀行と第三銀行が経営統合。傘下の三重銀行の役員の多くは旧住友銀行出身。銀泉が第3位株主。
- ニチハ（東証一部 7943）外壁材メーカー大手。かつて経営危機の際に旧住友銀行が支援。銀泉が第2位株主。
- アサヒグループホールディングス（東証一部 2502）「スーパードライ」ヒット前に経営危機に陥り、住友銀行主導で再建される。銀泉の筆頭株主（12.24％）。
一寸先は闇
▶一寸先は闇
国会が紛糾している。「桜を見る会」の前夜に開いた夕食会の代金支払いや領収書を巡り、18日午前に野党は衆院予算委員会を退席、与党が安倍晋三首相の事務所に聞き取りを行い、内容を報告したため、午後3時頃から野党は審議に復帰したらしい。そして19日も、検察庁の検事長の定年延長を巡る問題で野党が一時退席。
桜を見る会、首相のやじ、大臣の国会答弁、IR疑獄など政権側の失策が続いているが、一方で野党も行き当たりばったりな国会戦術に終始しているように見える。このブログでは、特定の政治的スタンスは表明しないけれど、今は与野党どちらのやり方も支持することはできない。内閣支持率が低下する一方で、与党・野党ともに政党支持率に大きな変化がないのは、悪すぎるGDP、新型肺炎など国民の関心が高い問題がある中で国会がこんなことになっていることに対する国民の政治不信が高まっているということではないか。国民の方を向いた政治が行われることを求めたい。
そして年初にブログで、2020年は衆院解散が行われる可能性が高いと書いたが、この状況では簡単に解散できなくなったかな。①予算成立後に習近平国家主席が来日し、秋篠宮殿下の立皇嗣の礼が終わる4月末～5月解散説、②東京オリンピック・パラリンピック後の8月末～9月解散説、③臨時国会終了後の11月・12月解散説が有力だったが、意外と解散せずに後継者に首相の座を禅譲し、次期首相の下で解散ということになるのかもしれない。どちらにせよ、しばらく選挙関連株の出番はなさそうか。
▶今日の関連株
丹生明里関連株
▶丹生明里関連株
先日2月15日は日向坂46の丹生明里さんの誕生日でした。わりと日向坂46は箱推しに近いスタンスで見ているけれど、丹生ちゃんは間違いなく最も好きなメンバーの一人。
丹生明里関連株というと7914共同印刷あたりになるのかなあ。あとは4816東映アニメーションとか？
— A.Takumi (@ta7ku2mi0847ja) 2020年2月14日
#丹生明里生誕祭
丹生ちゃんについて何かブログを書けるかなあと思い、丹生ちゃん関連株を考えてみると、3社ほど思い浮かんだが、本命は東映アニメーションだろうか。丹生ちゃんの好きな『ドラゴンボール』の版権を保有しているという点でこの企業を選んだ。ちなみに年初に今年の注目株として僕が挙げた銘柄の一つでもある。
東映アニメーションは、社名の通り、東映（東証一部 9605）のアニメ制作事業子会社で、『ドラゴンボール』の他、『ワンピース』『プリキュア』等のアニメ番組や映画を制作している。
また、映像製作・販売事業だけではなく、自社のキャラクターをおもちゃ、衣類、ゲーム等に使用するライセンスを他社に与える版権事業も展開していて、追加投資せずとも収入が得られる高収益ビジネスとなっている（営業利益率は約50％）。2016年からの業績の拡大も、2015年にリリースされたバンダイナムコのアプリゲーム『ドラゴンボールZドッカンバトル』から毎年、売上高に応じて一定の版権収入を得ているためだ。
財務面も鉄壁だし、文句の付け所がない企業なわけだが、僕が最も注目している点は株主構成だ。東映とその子会社が41.0％を保有し筆頭株主、次いでテレビ朝日が20.0％、バンダイナムコ11.0％、フジ・メディアが10.2％という状況で、上位10株主で発行済み株式の87％を保有している。ということは上位株主の間で合意することができれば簡単にスクイーズアウト（完全子会社化のために少数株主の排除すること）できるわけだし、株主であるテレビ朝日もバンダイナムコもコンテンツを強化するための動きをちらちら見せている。東映も親子上場に厳しい目が向けられる中で、親（営業利益率16.7％）よりも収益性の高い子（同28.2％）を取り込むことは理に適う行動だ。
というわけで、いつどこが完全子会社化に動いてもおかしくない。ディスカウントTOBもありそう？まあ早晩、上場企業ではなくなりそうだと僕は思う。
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荏原製作所の寄付
▶荏原製作所の寄付
先日12日にポンプ大手の荏原製作所が2019年12月期決算を発表した。売上高5,224億円（前期比2.6％増）、営業利益352億円（同8.7％増）、純利益は233億円（同27.9％増）と増収増益で、製造業では多くの企業が米中貿易摩擦の影響などで冴えない業績である中、好調さが際立つ内容だ。中国で石油・ガスプラント向けポンプの販売が伸びたほか、廃棄物処理プラントの運営事業も堅調だったとしている。
そして、あわせて2020年12月期の業績予想を発表したが、こちらは増収減益。営業利益で約82億円の減益を見込んでいるが、その内訳が気になった。中期経営計画「E-Plan」に関連する施策で27億円の減益、収益認識基準の変更で5億円の減益、為替影響で10億円の減益、そして40億円と最大の減益要因となっているのが畠山記念財団への寄付。
荏原製作所は、機械工学者・井口在屋（石川県出身）が体系づけた渦巻きポンプ理論をもとに、渦巻きポンプを実用化した畠山一清（石川県出身）が設立した「ゐのくち式機械事務所」を前身としている企業であり、畠山記念財団は、その畠山一清氏によって設立された財団。科学振興や育英奨学事業（石川県の育英関連団体にも）に援助を行なっているほか、畠山氏が生前収集した国宝6点を含む1,300点に上る茶道具、書画を展示する畠山記念館を運営している。
現在、畠山記念館は大規模改修で長期閉館していることから、おそらくこの改修費用として使われるのだろう。三井財閥（三井記念美術館）や村田製作所創業家（清水三年坂美術館）、サントリー（サントリー美術館）など企業や創業家が芸術を支えてきた面は大きいし、意義のある40億円なのだとは思うが、創業家の手から離れた独立した上場企業が40億円もの寄付をする妥当性があるのか、どのような恩恵が株主にあるのか、納得できる説明ができるだろうか。僕はそれはなかなか難しい時代になってきたと思う。まあ家から近いので、とりあえず畠山記念館がリニューアルオープンしたら一度、行ってみようとは思うが。
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第2のユニゾ
▶第2のユニゾ
2019年7月にエイチ・アイ・エスが東証一部上場の不動産会社ユニゾホールディングスに1株3,100円で敵対的TOB（後に撤退）をかけてから、半年以上経つが、現在でも、ソフトバンク系投資ファンド「フォートレス」や世界的投資ファンド「ブラックストーン」、ユニゾ従業員と投資ファンド「ローンスター」が共同設立した買収目的会社が、3つ巴の様相で争奪戦を続けている。先週9日にも、ユニゾ従業員と投資ファンド「ローンスター」が共同で設立した買収目的会社が新たに1株5,700円のTOBを提案。2019年7月以前は1,800～2,000円台で推移していた株価は5,800円台を付けている。
各社がユニゾホールディングスを奪い合うのは、都心の一等地に優良不動産を多く抱え、2019年3月期に賃貸等不動産の含み益1,364億円があり、ここに純資産1,131億円を足すと2,496億円になる一方で、時価総額は570億円に留まっていたためだ。単純に純資産と賃貸等不動産の含み益を合算すると1株あたり7,300円近い価値があるため、まだ争奪戦は続くかもしれない。
ユニゾと同じ方法で、この賃貸等不動産の価値を加味した1株純資産（※修正PBR＝｛純資産＋賃貸等不動産含み益×0.7｝/発行済み株式数）を計算してみると、日本の不動産会社は割安に放置されているものが実に多い。
やはりTOB前のユニゾは飛びぬけて安いが、ダイビルや東京建物はどちらも現在、まだ修正PBRで0.5～0.6倍台に留まっている。安定株主が少なく、外国人持ち株比率が高いことから、第2のユニゾとなりそうなのは東京建物だろうか。ダイビルも親会社の商船三井が財務改善のために売却するかもしれない。ユニゾの事例は、不動産を買うより、割安な不動産会社を買うという流れの序章に過ぎないのかもしれない。
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パチンコ規則特需は来る？
▶パチンコ規則特需は来る？
enterprise-research.hatenablog.com
以前、このブログで、パチンコ機の規則改正による業績への影響について書いた。
パチンコ・パチスロ機は警察庁が定めた規則を満たし、検定に合格したものだけを設置することができるが、2018年2月にこの規則が改正され、それ以前の規則に則って設置されているパチンコ・パチスロ機は2021年1月末までしか設置することができなくなった。これに伴い、2021年1月に向けて、新規則機への入れ替えが進み、パチンコ・パチスロ機関連企業の業績は良くなるのではないか、というような内容。
基本的にはこの見方は変えていないが、現在行われている10～12月期の決算発表でパチンコ関連企業をみると、予想以上にぱっとしない感じ。
各社の決算短信のコメント、決算説明会資料を読むと、どうも新規則に準拠したパチンコ・パチスロ機への入れ替えはかなり遅れているようである。パチンコ・パチスロ機メーカー大手のSANKYOの決算説明資料では、移行期間が60％経過した現時点で、パチンコ機で37％、パチスロ機で25％しか入れ替えが進んでいないとしている。
一方で「規則改正に対応した遊技機の投入が徐々に進んでいる」としたセガサミーホールディングスの決算説明資料では、2020年10月以降一気に旧規則機の撤去が進むというスケジュールを立てている。
現時点ではあまりぱっとしない決算が多いが、これらの資料、そして「（厳しい状況ながらも）新規則機の導入が活発化し始めている」とするコメントからすると、2020年は徐々に入れ替えが本格化すると考えるのが妥当だろう。パチンコ離れ等で、事業の見通しは良くないが、2020年はパチンコ関連企業に特需の風が吹くのではないか。
▶今日の関連株
テレビっ子
▶テレビっ子
働き始めれば、いずれ転勤なんかもあると思うが、基本的には住む場所にこだわりはないし、行けと言われればあまり嫌な感情も持たずどこでも行けると思っていた。しかし、毎日の生活のことを考えてみると、小さい頃からテレビっ子で、今はテレビ東京の『モーニングサテライト』で起き、夜は『日経プラス10』『WBS』、週末には『日向坂で会いましょう』を楽しんでいる僕にとってテレビ東京が観られなくなるのはちょっとつらい。調べてみると、現在、テレビ東京の系列局があるのは、北海道、関東圏、愛知県、大阪府、香川県、岡山県、福岡県に限られる。逆に、多くの都道府県では４つのキー局系列の放送局がある、つまりこれはほとんどの地域にテレビ東京以外の全ての系列局があるという意味だ。
これまでもテレビ局やテレビ番組について度々、ブログに書いてきたが、テレビっ子だからか、書いているとすごく楽しい。まだ1章しか読み終えていないが、ちょうど今、読んでいる本『二重らせん 欲望と喧騒のメディア』も、戦後のラジオ放送、テレビ放送と権力や資本がどのように動いてきたかという内容である。
設立当初、朝日新聞社は出資していなかった「日本教育テレビ」がテレビ朝日になっていく話や、三大都市圏以外の放送局は原則県域免許であるが、「香川県・岡山県」は例外的に準広域局となっていて、これは郵政大臣を務めた平井太郎が西日本放送（香川県）を所有し、郵政・逓信分野の有力族議員であった加藤常太郎が瀬戸内海放送（香川県）を経営しているなど、香川県には電波行政に強い議員が2人もいたため、特別扱いになった話など実に興味深い。
読み進めるにつれて、村上ファンドの村上世彰、ライブドアの堀江貴文、ソフトバンクの孫正義とメディアの関係などが登場してくることになっている。わくわく。おそらく読みながらまたメディアについて書くと思う。
▶今日の関連株
- テレビ東京ホールディングス（東証一部 9413）日本経済新聞社系のキー局。キー局中5位。経済番組やアニメ番組に特徴。他のキー局と比べると不動産などを持たず、スリムな経営。
夢の配当生活を送る米菓メーカー
▶夢の配当生活を送る米菓メーカー
今は決算シーズン真っただ中である。今日2月7日がピークだが、来週も多くの企業の決算発表が控えていて、週明け月曜日には、僕の保有株の一つである岩塚製菓の第3四半期決算も予定されている。
岩塚製菓は今期、既に業績予想を2回も上方修正、期初の予想より当期純利益は61％も上振れている。しかし、それは本業の米菓事業が好調だからではない。逆に予想営業利益率はたったの2％で、長らく低収益から抜け出せないでいる。にも関わらず、業績予想を上方修正しているのは岩塚製菓が保有している米菓中国最大手の中国旺旺（ワンワンチャイナ）株式6億株（約560億円分）からの配当金が期初の予想よりも増えたためだ。
毎年、中国旺旺から十数億円の配当金を受け取っていて、本業は低収益のわりに経常利益はなかなか高い。
BS面から見ても、鉄壁の財務で優秀な企業に見えるが、本業の低収益が原因なのか、あまり市場から評価されておらず、正味流動資産448億円に対し、時価総額は252億円にとどまり、PBRでも0.43倍という評価だ。
確かに株主優待で届く岩塚製菓のおかきは食べだすと止まらないくらい美味しい。しかし製品品目が多く、生産効率が低いなど、おそらく職人気質というかこれまであまり利益を追ってこなかった雰囲気がある。
1月末から始まった決算発表に合わせて、既にいくつかの企業がMBO（経営陣による自社の買収）を決断し上場廃止の道を選んでいるが、岩塚製菓のように、財務は盤石で特に資金需要もないような企業は上場している意味もそれほどないのではないか。2月は1年で最もTOB、MBOが多い時期でもあることから、当然、そういうシナリオも頭に置きながら月曜日に備えたい。
▶今日の関連株
住友不動産の持ち合い
▶住友不動産の持ち合い
戦後、財閥系企業が敵対的買収を防ぐ目的で始まり、日本企業の長年の慣習だった株式持ち合い（政策保有株）の解消が近年進んでいる。バブル崩壊後の保有株への時価評価導入などで少しづつ持ち合い解消が進んできたが、2014年にスチュワードシップ・コード、2015年にコーポレートガバナンス・コードが導入されたことが大きい。安定株主がいることで企業のガバナンスが緩みかねなかったり、政策保有株を保有する効果が不透明であることことから、外国人投資家を中心とした批判の声も無視できなくなってきている。
しかしそんな状況で逆に住友不動産は政策保有株を増やしている。
住友不動産は全221銘柄、総額4,125億円もの政策保有株を保有していて、逆に持ち合い先は住友不動産の発行済み株式数4億7,608万株の約30％にあたる約1億5,000万株を保有している。
住友不動産がここまでして持ち合いを強化している理由として、この記事では「買収防衛策」を維持するためだと説明している。住友不動産は自己資本1兆2,081億円に加え、不動産含み益2兆4,652億円を有しているが、一方で2月4日現在で時価総額は1兆9,471億円に留まっているため、買収の標的になりやすい。住友不動産は敵対的買収への脅威が高まった2005年に買収防衛策を導入、以後3年おきに株主総会で買収防衛策の継続を決議しているが、2019年は賛成割合が55.15％と可決ギリギリになっている。
持ち合いも買収防衛策も必ずしも悪いものではないけれど、それがどう株主の利益に結び付くのか説明できないようだと、2022年の株主総会で再び買収防衛策を諮ったとき、おそらく否決されるだろう。信頼される経営、自社株買い・配当によって自社に見合った株価を付けてもらうことが最も買収防衛策になるという事実もそのとき突きつけられると思う。
